Osservatorio · Teoria economicaObservatory · Economic theory
Franco Modigliani è l'unico italiano ad aver ricevuto il Premio Nobel per l'economia, che gli fu conferito nel 1985 con una motivazione che oggi merita di essere riletta parola per parola: per la sua analisi pionieristica del risparmio e dei mercati finanziari. Sono esattamente i due terreni su cui si gioca la capacità di un sistema produttivo di finanziarsi, eppure le sue idee sembrano dimenticate proprio nel Paese in cui è nato.Franco Modigliani is the only Italian to have received the Nobel Prize in economics, awarded in 1985 with a citation that deserves to be read again word by word: for his pioneering analyses of saving and of financial markets. These are precisely the two grounds on which a productive system's ability to fund itself is decided, and yet his ideas seem forgotten in the very country where he was born.
La teoria del ciclo vitale, che Modigliani elaborò a partire dagli anni Cinquanta, poggia su un'intuizione semplice e per questo difficile da confutare: nel corso della vita l'individuo cerca di distribuire il proprio consumo nel modo più regolare possibile, vincolato dalle risorse che complessivamente si attende di avere. Non consuma, cioè, in proporzione al reddito del mese, ma in proporzione a ciò che ritiene di poter guadagnare nell'arco dell'esistenza. Ne discende che si risparmia negli anni della piena capacità produttiva per poter consumare quando quella capacità verrà meno.The life-cycle hypothesis, which Modigliani developed from the 1950s onwards, rests on an intuition so simple that it is hard to refute: over a lifetime an individual seeks to spread consumption as evenly as possible, constrained by the resources they expect to command in total. People do not consume in proportion to this month's income, but in proportion to what they believe they can earn across their lifetime. It follows that they save during the years of full productive capacity in order to consume when that capacity declines.
Da questa premessa discende un modello concreto di vita economica: il lavoro stabile consente l'acquisto dell'abitazione, il risparmio finanzia i consumi concentrati in determinati periodi, il patrimonio accumulato passa alla generazione successiva. È un modello che descrive con precisione il comportamento delle famiglie italiane per gran parte del dopoguerra, ed è anche la ragione per cui il risparmio privato italiano ha a lungo rappresentato una delle basi patrimoniali più solide d'Europa.From this premise follows a concrete model of economic life: stable employment allows the purchase of a home, saving funds consumption concentrated in particular periods, accumulated wealth passes to the next generation. It is a model that describes with precision the behaviour of Italian households for much of the post-war period, and it is also the reason why Italian private saving long represented one of the soundest asset bases in Europe.
Un sistema pubblico che voglia sostenere questo meccanismo non può limitarsi a contenere la spesa. Deve garantire investimenti nelle imprese, nella ricerca, nell'istruzione e nella sanità, perché sono le condizioni che rendono prevedibile il reddito atteso su cui l'intero ciclo si regge. In questa prospettiva la spesa pubblica non è per definizione un costo: lo è quando finanzia consumo corrente, non lo è quando produce brevetti, competenze e prevenzione sanitaria, cioè rendimenti differiti nel tempo.A public system that wants to support this mechanism cannot limit itself to containing expenditure. It must guarantee investment in enterprise, research, education and health, because these are the conditions that make predictable the expected income on which the whole cycle rests. In this perspective public spending is not by definition a cost: it is when it funds current consumption, it is not when it produces patents, skills and preventive healthcare, that is to say returns deferred over time.
Chi si occupa di finanza d'impresa conosce Modigliani anche per un secondo motivo, che nel dibattito pubblico viene citato molto meno del primo e che invece qui interessa in modo diretto. Insieme a Merton Miller, Modigliani dimostrò che, in un mercato perfetto e in assenza di imposte, costi di dissesto e asimmetrie informative, il valore di un'impresa non dipende da come essa è finanziata. La proposizione è nota come teorema di Modigliani-Miller ed è spesso fraintesa, perché il suo valore non sta nella conclusione ma nelle ipotesi.Those who work in corporate finance know Modigliani for a second reason, cited far less often than the first in public debate and directly relevant here. Together with Merton Miller, Modigliani showed that, in a perfect market and in the absence of taxes, distress costs and information asymmetries, the value of a firm does not depend on how it is financed. The proposition is known as the Modigliani-Miller theorem and is frequently misunderstood, because its value lies not in the conclusion but in the assumptions.
Il teorema, letto correttamente, è una mappa dei punti in cui la struttura finanziaria conta davvero: conta perché esistono le imposte, conta perché il dissesto ha un costo, conta perché chi presta e chi prende a prestito non dispongono delle stesse informazioni. Tutta la finanza strutturata vive esattamente in queste imperfezioni. Segregare un attivo in un veicolo dedicato ha senso perché riduce l'asimmetria informativa e isola il rischio di dissesto dell'originator; il tranching ha senso perché consente di vendere a ciascun investitore il profilo di rischio che sa valutare. Chi propone strutture ignorando questo passaggio vende architettura senza fondamenta.Read correctly, the theorem is a map of the points where financial structure genuinely matters: it matters because taxes exist, because distress has a cost, because lenders and borrowers do not hold the same information. All of structured finance lives precisely in these imperfections. Segregating an asset in a dedicated vehicle makes sense because it reduces information asymmetry and isolates the originator's distress risk; tranching makes sense because it allows each investor to be sold the risk profile they are able to price. Anyone proposing structures while skipping this step is selling architecture without foundations.
L'ipotesi del ciclo vitale entra in tensione con un impianto di politica economica costruito attorno alla sola disciplina di bilancio. Il meccanismo è noto e opera per gradi: l'aumento dei tassi di interesse rende più conveniente il reddito fisso rispetto all'investimento azionario, la domanda di azioni si contrae, il valore della ricchezza finanziaria delle famiglie diminuisce, e poiché il consumo dipende dalla ricchezza attesa e non dal solo reddito corrente, i consumi si riducono. La contrazione della domanda si trasmette poi agli investimenti delle imprese, che li rinviano proprio quando il costo del denaro li rende già più onerosi.The life-cycle hypothesis is in tension with an economic policy framework built around budget discipline alone. The mechanism is well known and works in stages: rising interest rates make fixed income more attractive than equity investment, demand for shares contracts, the value of household financial wealth falls, and since consumption depends on expected wealth and not on current income alone, consumption declines. The contraction in demand then passes through to corporate investment, which is postponed precisely when the cost of money already makes it more onerous.
Il punto non è se la stabilità dei conti sia un obiettivo legittimo, perché evidentemente lo è. Il punto è che un impianto che tratta ogni spesa come un costo e ogni deficit come una colpa rimuove dal quadro la distinzione, per Modigliani centrale, fra spesa che consuma risorse e spesa che ne produce. Ed è una rimozione che si paga in decenni, non in trimestri, perché agisce sulla formazione stessa del reddito atteso attorno a cui le famiglie costruiscono le proprie decisioni.The point is not whether sound public finances are a legitimate objective, because they plainly are. The point is that a framework treating every outlay as a cost and every deficit as a fault removes from view the distinction, central for Modigliani, between spending that consumes resources and spending that produces them. That removal is paid for in decades, not quarters, because it acts on the very formation of the expected income around which households build their decisions.
Per chi lavora sul finanziamento delle imprese la lezione è operativa, non accademica. Se il credito bancario si restringe nelle fasi in cui la politica monetaria è restrittiva, e si restringe in modo indifferenziato colpendo anche imprese sane, allora la diversificazione delle fonti di provvista non è un esercizio di sofisticazione ma una misura di resilienza. E se il valore dell'impresa dipende dalla struttura finanziaria proprio a causa delle imperfezioni che Modigliani e Miller isolarono, allora costruire quella struttura con cura è una leva di valore, non un adempimento.For those working on corporate funding the lesson is operational, not academic. If bank credit contracts in phases of restrictive monetary policy, and contracts indiscriminately, hitting sound companies too, then diversifying funding sources is not an exercise in sophistication but a measure of resilience. And if the value of a firm depends on its financial structure precisely because of the imperfections Modigliani and Miller isolated, then building that structure with care is a lever of value, not a compliance task.
Una prima versione di questo contributo è stata pubblicata dall'autore su LinkedIn il 22 febbraio 2025. Il testo è stato qui ripreso e ampliato, in particolare nella parte relativa al teorema di Modigliani-Miller e alle sue implicazioni per la finanza strutturata.A first version of this contribution was published by the author on LinkedIn on 22 February 2025. The text has been taken up and expanded here, in particular in the part concerning the Modigliani-Miller theorem and its implications for structured finance.