Frazionare o concentrare: dove finisce il rischio che esce dalle bancheSpreading or concentrating: where the risk that leaves the banks ends up

In un sistema finanziario sano il rischio si fraziona. È il principio che giustifica la diversificazione di portafoglio, la sindacazione dei prestiti, la stessa cartolarizzazione: distribuire un'esposizione fra molti soggetti in grado di sopportarne ciascuno una parte riduce la probabilità che il dissesto di uno solo si propaghi. Il dubbio che vale la pena porsi è se il sistema che stiamo effettivamente costruendo faccia questo, oppure il contrario.In a sound financial system risk is spread. This is the principle that justifies portfolio diversification, loan syndication and securitisation itself: distributing an exposure among many parties each able to bear part of it reduces the likelihood that the failure of one propagates. The question worth asking is whether the system we are actually building does this, or the opposite.

L'arbitraggio regolamentare come motoreRegulatory arbitrage as the engine

Ogni inasprimento dei requisiti patrimoniali sulle banche produce un effetto prevedibile e ripetuto: una parte del credito che diventa troppo oneroso da detenere nel bilancio vigilato migra verso soggetti che quei requisiti non hanno. Fondi di credito, veicoli di cartolarizzazione, piattaforme di prestito diretto, intermediari che nel dibattito anglosassone vengono chiamati shadow banks non perché operino nell'illegalità, ma perché svolgono funzioni di intermediazione creditizia fuori dal perimetro della vigilanza prudenziale bancaria.Every tightening of bank capital requirements produces a predictable and repeated effect: part of the credit that becomes too costly to hold on a supervised balance sheet migrates towards entities not subject to those requirements. Credit funds, securitisation vehicles, direct lending platforms, intermediaries described in Anglo-Saxon debate as shadow banks, not because they operate unlawfully, but because they perform credit intermediation functions outside the perimeter of prudential banking supervision.

Il punto critico non è la migrazione in sé, che può anche essere efficiente e che ha aperto alle imprese canali di provvista altrimenti indisponibili. Il punto è che il rischio, uscendo dal bilancio bancario, non si dissolve: viene riconfezionato, e spesso viene riconfezionato in strumenti che tornano a essere detenuti, direttamente o indirettamente, dalle stesse grandi istituzioni finanziarie che lo avevano ceduto. La catena si allunga, la trasparenza diminuisce, e la valutazione dell'esposizione complessiva diventa un esercizio che nessun singolo operatore è in grado di compiere per intero.The critical point is not migration itself, which can also be efficient and has opened funding channels otherwise unavailable to companies. The point is that risk, on leaving the bank balance sheet, does not dissolve: it is repackaged, and often repackaged into instruments that end up held, directly or indirectly, by the same large financial institutions that transferred it. The chain lengthens, transparency falls, and assessing overall exposure becomes an exercise no single operator can perform in full.

Diversificazione apparente, concentrazione realeApparent diversification, real concentration

Il risultato è una situazione in cui il racconto e i fatti divergono. Il racconto è quello della diversificazione: molti veicoli, molti investitori, rischio distribuito. I fatti descrivono invece una concentrazione crescente su poche piattaforme di grandi dimensioni, altamente indebitate e strettamente interconnesse, che si finanziano presso lo stesso ristretto gruppo di istituzioni globali e che detengono esposizioni correlate fra loro. In una configurazione simile la caduta di un intermediario non resta un evento isolato, perché la trasmissione avviene lungo linee di finanziamento comuni prima ancora che attraverso il contagio delle valutazioni.The result is a situation in which the narrative and the facts diverge. The narrative is one of diversification: many vehicles, many investors, distributed risk. The facts describe instead a growing concentration on a few large, highly leveraged and tightly interconnected platforms, funded by the same narrow group of global institutions and holding exposures correlated with one another. In such a configuration the failure of one intermediary does not remain an isolated event, because transmission travels along shared funding lines before it travels through valuation contagion.

Occorre essere precisi su un punto, perché il ragionamento non deve diventare un atto d'accusa contro la finanza strutturata come tecnica. La cartolarizzazione, quando trasferisce effettivamente il rischio a chi è in grado di valutarlo e di sopportarlo, fa esattamente ciò che promette. Diventa un problema quando il trasferimento è solo formale, quando il rischio ritorna per vie indirette a chi lo aveva originato, o quando la moltiplicazione degli strati rende impossibile a chiunque sapere dove esso si sia depositato. La differenza fra le due situazioni non sta nello strumento, ma nella trasparenza della catena e nell'allineamento degli incentivi lungo di essa.One point requires precision, because the argument must not become an indictment of structured finance as a technique. Securitisation, when it genuinely transfers risk to those able to price and bear it, does exactly what it promises. It becomes a problem when the transfer is merely formal, when risk returns by indirect routes to those who originated it, or when the multiplication of layers makes it impossible for anyone to know where it has settled. The difference between the two situations lies not in the instrument but in the transparency of the chain and the alignment of incentives along it.

La domanda scomodaThe uncomfortable question

La domanda che regolatori, banche e investitori dovrebbero porsi non è se il rischio sistemico sia stato ridotto rispetto al 2008, perché sotto molti profili lo è stato. È se una parte di quella riduzione consista in uno spostamento del rischio sotto la linea di galleggiamento, in un'area dove la misurazione è più difficile e la vigilanza più rada. Finché i mercati salgono, la distinzione fra le due ipotesi resta accademica; smette di esserlo nel momento esatto in cui serve saperlo.The question regulators, banks and investors should ask is not whether systemic risk has been reduced compared with 2008, because in many respects it has. It is whether part of that reduction consists in moving risk below the waterline, into an area where measurement is harder and supervision thinner. As long as markets rise, the distinction between the two hypotheses remains academic; it ceases to be so at precisely the moment when one needs to know.

Val la pena ricordare, su questo, la lezione della teoria del circuito monetario e in particolare degli studi di Augusto Graziani: il credito non è il trasferimento di un risparmio preesistente ma la creazione di un potere d'acquisto, e la solidità del sistema dipende dalla capacità del circuito di chiudersi, cioè dal fatto che il finanziamento generi il reddito necessario a rimborsarlo. Quando l'ingegneria finanziaria si sviluppa senza che quel circuito si chiuda nell'economia reale, ciò che cresce non è la capacità di finanziare la produzione: è soltanto il numero di soggetti fra i quali la stessa obbligazione viene rimbalzata.On this it is worth recalling the lesson of monetary circuit theory, and in particular the work of Augusto Graziani: credit is not the transfer of pre-existing savings but the creation of purchasing power, and the soundness of the system depends on the circuit's ability to close, that is on the financing generating the income needed to repay it. When financial engineering develops without that circuit closing in the real economy, what grows is not the capacity to fund production: it is merely the number of parties among whom the same obligation is passed around.

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