Osservatorio · Finanza strutturataObservatory · Structured finance
Quando un'impresa italiana di dimensione media si trova a dover finanziare una crescita, un'acquisizione o semplicemente il proprio circolante, la domanda che si pone quasi sempre è la stessa: quale banca mi affida, e a quali condizioni. La domanda è legittima, ma parte da un presupposto che negli ultimi quindici anni si è incrinato, e cioè che il credito bancario sia il canale naturale, se non esclusivo, attraverso cui l'impresa si procura risorse. Le fasi di stress del sistema creditizio, dalla crisi dei debiti sovrani in poi, hanno mostrato che quel canale si restringe proprio quando serve di più, e che si restringe in modo tendenzialmente indifferenziato, colpendo anche imprese sane il cui merito di credito non era mutato. È da questa constatazione, prima ancora che da una preferenza teorica per la finanza di mercato, che nasce l'interesse per le tecniche di finanza strutturata.
La cartolarizzazione, nella sua forma essenziale, compie un'operazione concettualmente semplice e giuridicamente sofisticata: separa un insieme di attivi dal soggetto che li ha originati. I crediti, o più in generale i diritti a flussi di cassa futuri, vengono ceduti a un veicolo costituito per il solo scopo di acquistarli, che li finanzia emettendo titoli. Nel nostro ordinamento la legge 30 aprile 1999, n. 130, ha costruito attorno a questo schema il presidio decisivo, cioè la segregazione patrimoniale: i crediti ceduti costituiscono patrimonio separato, destinato in via esclusiva al soddisfacimento dei portatori dei titoli e al pagamento dei costi dell'operazione, e restano quindi al riparo dalle vicende del cedente e del veicolo stesso.
La conseguenza economica di questa separazione è ciò che rende la tecnica interessante. Chi acquista i titoli non valuta più il rischio dell'impresa nel suo complesso, con il suo indebitamento pregresso, la sua storia e i suoi soci, ma il rischio di quello specifico portafoglio di attivi e della sua capacità di generare flussi. Il tranching, cioè la suddivisione dei titoli in classi con diverso grado di subordinazione, completa il disegno, perché consente di distribuire il rischio secondo l'appetito di investitori diversi, riservando alla classe più protetta un profilo che può risultare migliore di quello dell'originator considerato come impresa.
Qui sta il punto che nella pratica professionale va ripetuto più spesso, perché è quello che genera le aspettative più sbagliate: la finanza strutturata non crea merito di credito, lo riorganizza. Un portafoglio di crediti inesigibili non diventa bancabile perché viene ceduto a un veicolo, e un progetto privo di flussi credibili non migliora perché viene avvolto in una struttura contrattuale complessa. La struttura serve a rendere visibile e isolabile un valore che già esiste, non a produrlo.
Se la tecnica è nota da decenni, la ragione per cui il tessuto delle piccole e medie imprese vi accede con difficoltà non è giuridica ma dimensionale e informativa. Un'operazione di cartolarizzazione ha costi fissi rilevanti, che comprendono la costituzione e la gestione del veicolo, la due diligence sul portafoglio, la documentazione contrattuale, il servicer, la banca agente, e dove serve il rating. Questi costi si giustificano su volumi che una singola impresa di media dimensione difficilmente raggiunge da sola. A ciò si aggiunge un ostacolo meno appariscente ma più insidioso, cioè la qualità dei dati: la cartolarizzazione richiede serie storiche affidabili sui crediti, sulla loro anzianità, sui tassi di insolvenza e di recupero, e molte imprese semplicemente non le hanno nella forma in cui un investitore le pretende.
Il mercato ha risposto con soluzioni che riducono l'uno e l'altro problema. I minibond, introdotti nel nostro ordinamento con il decreto legge 22 giugno 2012, n. 83, convertito con modificazioni dalla legge 7 agosto 2012, n. 134, hanno aperto alle società non quotate la possibilità di emettere titoli di debito rivolti a investitori qualificati. I programmi di basket bond, che aggregano più emittenti sotto una struttura comune, e le operazioni multi-originator, che riuniscono portafogli di più cedenti, spalmano i costi fissi su una massa critica sufficiente e permettono a imprese singolarmente troppo piccole di accedere allo stesso mercato. In queste architetture il ruolo dell'advisor cambia natura, perché il lavoro non consiste nel trovare la controparte finanziaria, ma nel costruire l'oggetto che quella controparte possa valutare.
Il regolamento (UE) 2017/2402 ha riscritto la disciplina europea delle cartolarizzazioni, imponendo un quadro generale di trasparenza e di due diligence e istituendo la categoria delle operazioni semplici, trasparenti e standardizzate. Due elementi meritano attenzione anche da parte di chi non opera abitualmente sui mercati dei capitali. Il primo è l'obbligo di mantenimento di un interesse economico netto rilevante, non inferiore al cinque per cento, in capo al cedente, al promotore o al prestatore originario: una regola nata dalla lezione della crisi del 2007 e del 2008, quando la possibilità di trasferire integralmente il rischio aveva disallineato gli incentivi di chi originava il credito da quelli di chi lo sopportava. Il secondo è il fascio di obblighi informativi, che ha reso la qualità della documentazione non un adempimento accessorio ma una condizione di accesso.
Per l'impresa italiana questo significa che la strada verso la finanza strutturata passa da un investimento preliminare in ordine informativo. La struttura finanziaria è l'ultimo passaggio, non il primo. Prima vengono i dati, la loro tracciabilità e la loro coerenza con il bilancio, la governance che li produce, la documentazione contrattuale che sorregge i crediti ceduti, la sostenibilità prospettica dei flussi in scenari che comprendano anche quelli sfavorevoli.
Sarebbe una lettura parziale presentare la finanza strutturata soltanto come un'opportunità. La complessità ha un costo in termini di trasparenza, e la storia recente mostra quanto rapidamente una catena di operazioni sofisticate possa diventare opaca anche per gli operatori che vi partecipano. La dipendenza dai giudizi di rating, quando sostituisce l'analisi propria dell'investitore invece di affiancarla, riproduce esattamente la vulnerabilità che il regolatore ha cercato di correggere. E la stessa segregazione patrimoniale che protegge gli investitori può produrre, dal lato dell'impresa, un impoverimento della massa attiva disponibile per i creditori residui, con effetti che vanno valutati prima di procedere, non dopo.
Per questo la prospettiva più utile non è quella che contrappone credito bancario e finanza di mercato, ma quella che considera le due fonti come complementari e le sceglie in funzione della natura dell'attivo da finanziare. Un investimento infrastrutturale con flussi contrattualizzati di lungo periodo, un portafoglio di crediti commerciali rotativo e un fabbisogno di circolante stagionale sono tre problemi diversi, che chiedono tre risposte diverse, e l'errore più frequente consiste nell'applicare a tutti la stessa soluzione perché è quella che si conosce meglio.
Il centro di ricerca segue questo tema su due piani. Sul piano dell'impresa, il lavoro riguarda le condizioni concrete che rendono un attivo cedibile e un progetto finanziabile, e la distanza, spesso sottovalutata, fra la documentazione che l'impresa possiede e quella che una controparte finanziaria si aspetta di leggere. Sul piano del sistema, l'attenzione va agli effetti che l'evoluzione dei canali di provvista produce sulla stabilità complessiva e sulla capacità delle imprese di attraversare le fasi di crisi senza che una difficoltà temporanea di liquidità si trasformi in una crisi di solvibilità.